À l’approche du lancement des ETF Bitcoin au comptant : stratégies de rachat et impact sur le marché

Il est largement admis que les applications Bitcoin ETF ont été le principal moteur du retour du Bitcoin au niveau d’avril 2022, au-dessus de 40 000 $. La thèse est simple : avec une nouvelle couche de légitimité institutionnelle, le pool de capitaux pour l’afflux de Bitcoin s’approfondirait.

Des hedge funds et conseillers en trading de matières premières (CTA) aux fonds communs de placement et de retraite, les investisseurs institutionnels ont un accès facile pour diversifier leurs portefeuilles. Et ils le feraient parce que Bitcoin est un actif anti-dépréciation.

Non seulement contre les monnaies fiduciaires en constante dépréciation, mais aussi contre l’or qui n’est pas aussi plafonné. En revanche, le Bitcoin est non seulement limité à 21 millions, mais sa nature numérique est sécurisée par le réseau informatique le plus puissant au monde. Jusqu’à présent, 13 candidats ont manœuvré pour servir de passerelles Bitcoin institutionnelles.

Selon Matthew Sigel, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez VanEck, les approbations de la SEC rapporteront probablement « plus de 2,4 milliards de dollars » au premier semestre 2024 pour augmenter le prix du Bitcoin. Suite à la défaite de la SEC contre Grayscale Investment pour sa conversion Bitcoin trust-ETF, les approbations Bitcoin ETF sont désormais perçues comme une quasi-certitude.

Plus récemment, le président de la SEC, Gary Gensler, a rencontré des représentants de Grayscale aux côtés de sept autres candidats Bitcoin ETF. Plus tard, dans une interview à CNBC, Gensler a confirmé que le chemin vers les ETF Bitcoin est une question de règlement des détails techniques.

« Dans le passé, nous avions rejeté un certain nombre de ces demandes, mais les tribunaux du district de Columbia ont pesé sur ce point. Nous examinons donc la question sous un nouveau regard sur la base de ces décisions de justice.

L’indicateur le plus révélateur dans cette direction est que BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, a intégré des règles favorables à Wall Street. Dans ce cadre, les banques pourraient participer en tant que participants autorisés (AP) à l’exposition Bitcoin ETF. Ceci est également remarquable étant donné que Gary Gensler lui-même est un ancien banquier de Goldman Sachs.

Compte tenu de cet horizon probable, à quoi ressemblerait le paysage des ETF Bitcoin ?

Le rôle et les préoccupations des dépositaires dans les ETF Bitcoin

Sur 13 candidats à l’ETF Bitcoin, Coinbase est le dépositaire du BTC pour 10. Cette domination n’est pas surprenante. BlackRock s’est associé à Coinbase en août 2022 pour relier le système Aladdin de BlackRock à Coinbase Prime pour les investisseurs institutionnels.

De plus, Coinbase a établi une relation étroite avec des agences gouvernementales, de l’ICE et du DHS aux services secrets, pour fournir un logiciel d’analyse blockchain. Dans le même temps, le plus grand échange crypto américain suit les demandes d’informations des forces de l’ordre et des agences dans des rapports annuels de transparence.

En tant que choix privilégié, Coinbase remplirait le double rôle d’échange cryptographique et de dépositaire d’ETF. Cela a propulsé les actions Coinbase (COIN) vers de nouveaux sommets cette année, se préparant à clôturer 2023 avec des gains de +357 %. D’un autre côté, la même SEC qui réglemente Coinbase en tant que société cotée en bourse a poursuivi Coinbase en juin 2023 pour avoir fonctionné en tant que bourse, courtier et agence de compensation non enregistrée.

Selon Mike Belshe, PDG de BitGo, cela pourrait provoquer des frictions sur le chemin de l’approbation des ETF Bitcoin. En particulier, Belshe considère la fusion des services marchands et de garde par Coinbase comme problématique :

« La création de l’activité Coinbase comporte de nombreux risques que nous ne comprenons pas. Il y a une forte probabilité que la SEC refuse d’approuver les demandes jusqu’à ce que ces services soient complètement séparés. »

Auparavant, le raisonnement souvent avancé par la SEC derrière le refus du Bitcoin ETF tournait autour de la manipulation du marché. Par exemple, en tant que destinataire des flux BTC, Coinbase pourrait lancer les ordres ETF juste avant l’exécution des ordres ETF pour profiter de la différence de prix.

La SEC a insisté sur des contrôles stricts des transactions et une surveillance du marché afin de prévenir toute manipulation potentielle du marché. Cela s’ajoute au partenariat existant entre Coinbase et Cboe Global Markets pour le partage de surveillance.

Il suffit de dire qu’il est dans l’intérêt de Coinbase et de ses actionnaires de COIN de ne pas éroder l’intégrité de la garde BTC. La manière dont les rachats de Bitcoin seront effectués est plus importante.

Rachats en nature ou en espèces : analyse des options

Le concept Bitcoin ETF s’articule autour de l’exposition au BTC tout en évitant les pièges potentiels de l’auto-garde du BTC. Après tout, on estime que jusqu’à 20 % de l’offre de Bitcoin est perdue à jamais en raison de phrases de départ oubliées, de phishing et d’autres faiblesses d’auto-garde.

Une fois cette exposition BTC plus centralisée réalisée, comment les investisseurs pourraient-ils racheter leur exposition ? Outre la surveillance du marché, cela a été le point central de la SEC, divisant les rachats en :

• Rachats en nature : Bien que les actions Grayscale (GTBC) existantes ne soient pas directement échangeables contre du Bitcoin, s’appuyant plutôt sur le marché secondaire, les ETF Bitcoin changeraient cela. Les participants autorisés (AP) susmentionnés pourraient échanger des actions BTC ETF contre un montant BTC correspondant.

Il s’agit de l’approche préférée de la plupart des candidats aux ETF Bitcoin, compte tenu de son utilisation courante dans les ETF d’actions/obligations traditionnels. Cette approche profiterait également au marché, car elle minimise le risque de manipulation des prix en évitant la nécessité de ventes de BTC à grande échelle. Au lieu de cela, les AP peuvent vendre progressivement leurs bitcoins sans inonder le marché pour supprimer artificiellement le prix.

• Rachats en espèces : Par défaut, cette approche est réductionniste, offrant un pipeline BTC-fiat plus direct lorsque les AP échangent des actions ETF contre des espèces.

Étant donné que la SEC fait partie du système fiduciaire du gouvernement américain, l’agence de surveillance la préfère. Les rachats en espèces fermeraient la boucle du cycle de vie des rachats en conservant le capital dans TradFi au lieu d’explorer la garde BTC.

Selon le mémorandum du 28 novembre entre la SEC et BlackRock, il est clair que l’approche n’est pas encore réglée. BlackRock a révisé son modèle de rachat en nature, suite aux préoccupations de la SEC concernant le risque de teneur de marché (MM). Dans le nouveau modèle, il y aurait une étape supplémentaire entre le MM et le courtier enregistré du teneur de marché (MM-BD).

Par rapport au modèle en espèces, le modèle révisé en nature supprimerait la nécessité de préfinancer les transactions de vente. Cela signifie que les émetteurs d’ETF n’ont pas besoin de vendre des actifs/de lever des liquidités pour répondre aux demandes de rachat d’AP. Malgré la complexité, cela n’aurait pas d’impact sur les flux de trésorerie disponibles sans effet de levier.

De plus, les teneurs de marché pèseraient sur le risque d’exécution du rachat au lieu que ce risque incombe aux AP. Avec des coûts de transaction inférieurs et une meilleure protection contre les manipulations de marché, les rachats en nature préférés de BlackRock semblent gagner du terrain.

Un autre grand gestionnaire d’actifs, Fidelity Investments, préfère également un modèle en nature, comme indiqué dans le mémorandum du 7 décembre.

Il appartiendra ensuite à la SEC de définir le paysage des ETF post-Bitcoin.

Implications sur le marché et perspectives des investisseurs

À court terme, suite aux approbations du Bitcoin ETF, l’analyste de VanEck estime un afflux de 2,4 milliards de dollars. VanEck prévoit un pool de capitaux plus important de 40,4 milliards de dollars au cours des deux premières années.

Au cours de la première année, Alex Thorn, chercheur chez Galaxy, constate une accumulation de capital de plus de 14 milliards de dollars, ce qui pourrait pousser le prix du BTC à 47 000 dollars.

Certains analystes se montrent toutefois plus optimistes. L’équipe de recherche Bitwise prévoit que les ETF Bitcoin seront non seulement « le lancement d’ETF le plus réussi de tous les temps », mais que Bitcoin se négociera au-dessus du nouveau sommet historique de 80 000 $ en 2024.

Si la SEC poursuit sa tradition anti-crypto, elle pourrait sélectionner certains détails qui auraient un effet dissuasif. Par exemple, un seuil de rachat élevé dissuaderait les AP de créer des actions BTC ETF, car le coût initial de l’achat d’une grande quantité de bitcoins serait perçu comme trop onéreux et risqué.

Par exemple, les rachats d’ETF sur l’or existants, traités comme un revenu ordinaire, sont soumis à un impôt sur les plus-values ​​à long terme de 20 %. D’un autre côté, les rachats en espèces ne déclencheraient pas d’événement imposable jusqu’à ce que Bitcoin soit vendu.

Si la SEC approuve les modèles en espèces pour certains candidats, les investisseurs seraient davantage incités à racheter les actions d’ETF en espèces. À son tour, cela pourrait conduire à un plus grand potentiel de manipulation des prix.

Dans l’ensemble, la SEC dispose d’une grande marge de manœuvre pour exercer une forte pression à la baisse sur le prix du Bitcoin, malgré son objectif déclaré de protection des investisseurs.

Conclusion

2024 est sur le point d’être l’année triomphale pour Bitcoin. Avec les afflux d’ETF Bitcoin, le marché s’attend également à la quatrième réduction de moitié du Bitcoin et à l’entrée de la Fed dans des baisses de taux. Entre-temps, le dollar continuera de s’éroder, même dans le meilleur des cas d’un taux d’inflation annuel de 2 %.

Ces deux derniers facteurs pourraient même éclipser les ETF Bitcoin, que la SEC opte pour des rachats en nature ou en espèces, à un taux plus bas. Dans les deux cas, Bitcoin est sur le point de franchir une nouvelle étape en matière de légitimité. Cela en soi plaira certainement aux détenteurs de Bitcoin au cours des années à venir.

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